直播時間：2025年3月5日 16：00

直播嘉賓：

金牌投資顧問-穆雲吉

執業資格編號：S1070622050004

長城證券投資顧問（主持人）-黃月

執業資格編號：S1070624060001

摘要

1、從破局到領跑，創新藥行情演繹過程

2、創新藥下一個細分賽道

3、投資者必須警惕的四大投資風險

內容

主持人：從去年924開始泛科技板塊走強，從其中的細分行業分析，創新藥也跟隨走強了，穆老師幫我們分析一下原因都是什麽呢。

穆老師：我們先說說醫藥板塊，醫藥除了疫情的時候屬於進攻板塊外，我們一般都把醫藥定義為防守型板塊，但醫藥的細分行業創新藥是屬於防守板塊的進攻型選手。

在先分析創新藥走強之前，我們需要了解一個泛科技走強的背景：

也就是為什麽市場熱點會從高股息切換到泛科技板塊，其實高股息比如銀行板塊幾乎從22年開啟一波波瀾壯闊的大的上漲行情，一直持續到大約2024年的三季度924會議為止，這段時間一直是高股息主導市場行情，可以認為24年三季度是高股息的高光時間，所以那個時候主流媒體都在討論股息率多少，各個投資群裏聊的最多的就是企業的股息率多少，企業比較也是拿股息率來比較，很多成長型企業盡管估值很低，比如後續我們會談到的港股創新藥，市值低於銀行賬戶的現金價值，但是分紅比較低或者沒有分紅，也不受市場待見，投資者都不會多看他一眼，這樣一個把股息率高作為投資標準的市場情緒本質反應的是社會/市場對中國的未來缺乏信心，也就是信心缺失下，覺得隻有股息率是穩定的，是可以保證的，隻有股息率是不怕經濟下滑的。

確實我們國家前麵幾年中國經濟由於房地產持續調整、很多行業產能過剩，老百姓就業不好，收入普遍下滑，國人收入更多的用於銀行儲蓄，你不消費別人就沒有收入，一連串的反應結果導致消費疲弱，整個社會經濟不行，整個市場被看空中國的情緒主導，所以市場主流資金選擇了高股息板塊來避險。

但2024年下半年來，一係列事件（黑神話遊戲，發射洲際導彈，六代機首飛，，deepseek，哪吒2）的發生，國人發現創新除了美國外，我們中國也可以做的很好，從硬實力和軟實力都讓國人信心提升到一定高度，並且催化作用明顯，一個比一個高度的提升，從點到麵、從硬科技到軟實力，明顯提升了國人自信度，疊加政策強力反轉（2024年924政治局會議，後麵的一些列部長局長主席記者會，2025年2月17日的民營企業家座談會肯定了民營企業的作用），市場情緒明顯回暖，市場信心的提振帶動了風險偏好的提升，進而帶動估值的提升，或者估值容忍度的提升，市場熱點不在圍繞高股息，而是圍繞科技板塊展開行情演繹。

主持人：好的,感謝穆老師為我們梳理了泛科技板塊走強的底層邏輯。您剛才提到,市場風險偏好的提升讓資金開始關注科技成長方向。那麽我們聚焦到創新藥這個特殊領域，最近創新藥也是有一番強勢表現,背後除了泛科技回暖的大背景外,還沒有更具體的驅動因素呢?

穆老師：最近幾天的《支持創新藥高質量發展意見》第二版征求意見稿和關於完善藥品價格形成機製的意見（征求意見稿）兩個文件，從政策麵確實起到推動創新藥走強的政策麵邏輯。一個支持創新藥高質量發展，2024年3月《全鏈條支持創新藥發展實施方案》征求意見稿行業流傳，2024年7月5日，審議通過《全鏈條支持創新藥發展實施方案》（下稱“方案”）。盡管這個全鏈條政策最後沒有發布，前麵全鏈條支持創新藥發展的一個升級版，現在重新進行了修改，內容更加完善，支持也更加全麵。

一、優化政策支撐，鼓勵創新藥研發，比如鼓勵商業健康保險公司按市場化原則，通過優化產品、開展投資等多種形式，為創新藥提供穩定的長期投資，支持創新藥發展。鼓勵商業健康保險公司設立創新藥投資基金：涉創新醫藥權益類投資規模達到本企業上年度存量健康保險資金總額一定比例的；醫保部門在與商業健康保險合作等方麵予以支持，數據共享。

再比如完善國家醫保藥品目錄體係，增設丙類目錄，重點納入符合條件的創新藥，采取有效措施鼓勵符合條件的商業健康保險將丙類目錄藥品全部納入保障責任範圍。商業健康保險對丙類目錄內藥品的結算價格由國家醫保局組織商業保險公司與藥品企業平等協商確定。

做好丙類藥品目錄與基本醫保藥品目錄的銜接等等，假如一個真正創新的A公司研發了一款治療肺癌的新藥，成本高、風險大，政策允許它定個高價先回本，或者這個好藥救命新藥可能會先納入丙類目錄、更快速進醫院，不用等好幾年，商業保險也可以報銷，但是隨著他盡快收回成本以後，可能就會納入醫保，這樣大眾也可以享受到了這個好藥。

還比如各定點醫療機構應於每年度醫保藥品目錄公布後1個月內召開藥事會，不得以醫保總額限製、醫療機構用藥目錄數量、次均藥品費用、藥占比等理由影響創新藥進院。因為我們知道一旦有門檻或者有權利可能就會存在權利尋租的存在，就可能存在雁過拔毛的事情，就有可能存在拉關係走後門，給科室主任或者藥劑科主任行賄的事情存在，現在打破這個門檻，打破權利尋租。

最後還有一個允許使用職工醫保個人賬戶結餘資金為本人或近親屬購買符合條件的商業健康保險產品，也就是商業保險擴張使用範圍，但是商業保險公司收到的保費需要拿出一定的比例來支持創新藥。

以上我說的是一個情緒麵的變化，一個是政策支持創新藥的政策麵的變化。

主持人：穆老師剛才給我們分析了情緒麵的變化，和政策麵的變化，這些都是屬於國內方麵的變化。隨著港股創新藥的走強，國外資金大幅度流入港股，他們對於咱們的創新藥是怎麽一個看法呢？

穆老師：確實是這樣的，隨著咱們推出了deep seek ,比如德銀就在研報中提到：A股、港股牛市周期已開啟，中國股票“估值折價”將逐漸消失.2025年或迎來“斯普特尼克時刻”,這份最新研報以 “中國的斯普特尼克時刻” 為核心概念，認為中國的技術創新已在全球範圍內引發“認知躍遷”，這個是對於中國技術創新整體看法。關於中國生物製藥的看法其實也有很多。

我們可以看看其他的一些報道：美國《華爾街日報》播客7日在一期節目中說，中國生物技術領域近來發展迅猛，具有低成本、高效率等特點，這與人工智能領域近來備受關注的“DeepSeek時刻”相似，中國生物技術領域也在迎來“DeepSeek時刻”。

節目援引生物醫藥行業研究機構DealForma的數據說，2020年，在價值5000萬美元或以上的醫藥行業交易中，涉及中國的比例還不到5%；而這個比例在2024年已經上升到近30%。

節目預測，十年後美國市場上的許多藥物可能都會來自中國實驗室。這與多方麵因素有關，例如中國現在擁有越來越多的頂尖科學家、非常多的訓練有素的化學等行業從業人員、相對較低的研發成本。

另一重要原因是，“中國政府重視和大力支持生物醫藥行業發展”，在臨床試驗、藥物上市等方麵的審批效率都有更高，比肩美國FDA的審評效率在改進，這使得中國企業能夠更快地開展臨床試驗，所費成本也更低。

節目說，中國相關企業正在研發的重點藥物包括癌症和肥胖症治療藥物等。這些藥物並不一定比美國同類企業的研發成果更具創新性，但勝在高效率和低成本，這與人工智能領域的中國企業深度求索（DeepSeek）發展模式相似。

節目認為，中國生物技術領域的快速發展受到一些國際大型醫藥公司的歡迎，因為與其投入巨資在美國或歐洲收購從事醫藥研發的中小企業，不如到中國尋找機會，也就是我們最近兩年看見很多MNC企業到中國買買買的產業原因。

除了《華爾街日報》外，《經濟學人》認為中國生物醫藥行業創新成果顯著，發展優勢明顯。

美國CNN認為，和人工智能deep seek一樣，中國生物技術正在顛覆世界。

據美國投行Stifel的數據，2024年大型製藥公司的授權交易中有1/3來自中國，兩年前這個數字為12%。

《2024中國生物醫藥出海現狀與趨勢藍皮書》顯示，到了2023年至2024年上半年，ADC藥物成為重要的出海發力點，躋身於前三的行列，前三的化藥、單抗／雙抗及ADC在出海項目數中分別占據35.6%、32.2％以及18.9％的比例。從跟隨創新到引領創新;雙抗，ADC領域研發實力引領全球。

主持人：Deepseek爆火之後，要重估的或是整個中國資產了，穆老師剛才給我們國外資金大幅度流入港股，國外媒體對於咱們的創新藥的報道外，還有沒有更具體的數據呢？比如創新藥的銷售數字？

穆老師：我先不說具體銷售數字，說一個我們行業喜歡說的行話，叫FBB，就是First in Class, Best in Class, Big Indication，這個可以代表一個實力水平，要麽你做第一個，要麽你做最好的那個，或者做出大適應症。比如50億美元潛力分子澤布替尼屬於BIC，因為他戰勝了伊布替尼。100億美元潛力分子西達基奧倫塞，細胞治療，他應該是屬於BIC的細胞治療；再比如腫瘤免疫治療2.0基石產品，伊沃西抗體+卡杜尼利抗體也可能有潛力成為大單品，這些藥品都是出自於國內企業。

然後我們再談談銷售額：

龍頭公司銷售高增，陸續進入盈利周期。根據62家通過港交所18A上市的生物科技科持續業務的合計營收的不完全統計數據（choice數據），他們的銷售額從2018年的12億元，2019年的45億元，2020年的74億元，2021年的143億元，增長到2022年的260億元，到了2023年進一步攀升到404億元，繼續保持強勁增長，這些公司的可持續業務營收可能在2026年前後會跨過1000億元門檻，並在2027年可能顯著超過1000億元。

主持人：穆老師剛才給我們分析了情緒麵的變化，和政策麵的變化，並且談到了國外資金對生物科技的看法和銷售基本麵的變化，那麽我們投資者更喜歡的估值層麵，有什麽新的變化嗎？（Q5）

穆老師：談到估值層麵，這個更是我們今天直播需要給大家強調的，醫藥板塊從21年到頂以後，持續不斷地調整，已經連續調整了4年時間，一談到醫藥，大家首先想到的是集采，所以就形成了狗都不理的情況，經常大家調侃說，醫藥分析師都要失業了，這個是國內層麵的壓製估值。

國外層麵從22年開始，美國開始加息，並且連續11次加息應對通脹，我們知道高利率對作為成長板塊的創新藥是非常不利的，這外部不利環境之一，好的地方是終於等到了高利率從去年開始進入到降息通道，但外部不利之二是2024年又出現美國生物安全法案的政策打壓，盡管後來這個法案沒有獲得通過，也許就可能是一個鬧劇，但是對創新藥的估值一直處於打壓態勢。

再比如港股的創新藥的18A股票有的 都跌破了現金價值，把臨床前的估值為負估值，認為會浪費資金，從來沒有想過研發投入未來會創造價值；對於臨床後期的管線0估值，比如已經看見有的管線是可以成藥的，未來商業化就在不久的1-2年但是市場不給估值；對於已經上市商業化的產品都是打折估值，總之不管是臨床前期還是臨床後期，還是商業化品種都是按照最低給與估值。

一個具體的數字是港股生物科技指數從29200點調整到最低7000，最近回升到10000點，但是距離最高點，還是隻有三分之一的水平。這個是估值層麵處於一個非常低估的狀態。

這個可能就是市場爆發的前夜了，但是可能也是最寒冷的季節。

後麵隨著咱們情緒麵的改善，政策麵的支持，加上deep seek時刻的到來，市場估值低估等等因素在一起疊加，所以一有催化劑就爆發，所以我們看見港股的生物科技指數開始上漲。

主持人：那穆老師，現在港股的生物科技指數開始上漲以後，未來的生物醫藥科技領域或者創新藥行情大概會有什麽樣的行情演繹呢？

穆老師：我以講講港股的生物科技演繹來作為一個例子講講可能未來的大概演繹過程，不一定對，大家可以參考參考。

第一波，生物醫藥科技板塊最優質資產的alpha行情或者說個股行情，2024年已經開始逐步上演了，典型的就是幾個出海藥物引發的行情走勢，港股兩家公司，一個是治療慢性白血病CML的小分子口服藥物授權給武田，首付款1億美元，然後還有裏程碑、武田入股和公司美國上市，三重利好加持導致的上漲，另外一個藥物雙抗是免疫治療藥物，授權給小公司，但是5億美元首付款，50億的裏程碑付款；最後一家是A股的公司，這個藥物是雙抗ADC藥物，屬於ADC類的藥物，具體我不展開講，首付款8億美元，總裏程碑高達84億美元。這些公司可能說是在整體生物醫藥科技創新藥不好的情況下，走出來獨立行情。這個是24年已經發生的。

第二波，也就是現在正在發生的，就是超跌的生物醫藥科技創新藥小票強力反彈，他們現在處於正在上演或者接近尾聲的階段，這些小股票由於絕大部分都不是港股通標的，屬於國外資金主導的一波行情，如果我們去看，他們由於過去跌幅非常巨大，因此上漲起來也非常凶猛，根據我們使用東方財富的choice金融終端統計的數據：基本上漲高達1倍的是普遍現象，達到3-5倍也都很多，最高的接近9倍;

接下來的第三波也在逐步演繹開來，因為整個板塊在獲得國內政策支持和國外資金關照，板塊全球市場關注度大幅度提升，不管是國內的機構投資者還是國內的機構投資者，可能都在積極布局這個行業，因此行業內優質公司，可能會得到更多機構投資者的認可，這些優質公司因為流動性最好，大資金更青睞這樣的優質大公司，規模可以裝的下他們的資產規模，這一波剛剛開始，隨著主流資金入場的整體板塊和指數大beta行情可能會慢慢看見，也就是整個普漲行情。

第四波，可能是這波行情的魚尾行情，也就是最後有些股票漲幅落後，但是可能存在補漲行情。一旦很多沒有優質項目的都開始上漲了，那麽可能整個板塊就可能存在泡沫了，也就是垃圾股都普遍上漲以後，行情最後可能就結束了。

總體來說，生物科技創新藥的行情演繹是一個“開始看不上，然後隨著上漲看不懂，然後逐步看懂了邏輯但是追不上漲幅，一旦所有人都開始談論這個創新藥行情的時候，可能就是打不過就加入這波創新藥行情，最後結束”，其實很多板塊的炒作演繹都有這樣模式的情況出現。

主持人：我給大家簡單總結一下：穆老師以港股生物科技為案例給大家分析了複蘇行情情的四個階段，第一波是優質資產的Alpha行情，第二波是小票反彈，未來我們可能會迎來的，就是第三波機構資金推動的Beta行情，以及第四波補漲以及可能存在的泡沫。那穆老師，根據您這麽多年對於創新藥的研究，未來的創新藥你都看好那些藥物細分板塊呢？

穆老師：我未來看好的細分板塊就是ADC板塊，並且特別看好雙抗ADC。

ADC裏麵的在細分雙抗ADC，可能未來會是出海的更進一步，就是把雙抗和ADC結合在一起的雙抗ADC。國內企業的優勢比較明顯，因為這個不是原始創新，隻是一個工程化的問題，這個正好是我們的優勢所在，就是工程師紅利，雙抗是工程化的問題，ADC其實也是工程化的問題，把兩個工程化的問題結合在一起，就具有非常高的壁壘和療效提升了。這個不是原始靶點的創新，不需要多少的生物機製，生物機製的原始發現我們肯定有差距，但是做工程化的市場，我們國內製造業強國肯定在行，所以我覺得雙抗ADC，可能是未來出海的新的熱點，一旦一個藥出海，基本上這個藥企就會得到市場認可，股價都會有所表現，剛才我說的國內科創板公司最高8億美元的首付款的藥，就是雙抗ADC，這個才是第一個，才剛剛開始，根據我的觀察，未來會有很多的雙抗ADC授權出海。所以國內ADC出海預期比較強烈，這個細分行業可能存在非常好的投資機會，值得重點關注，特別是雙抗ADC，壁壘比較高，因為做抗體是非常容易的，但是雙抗本來就不是我們人體，需要工程化的改造，這個本身就是有壁壘的，再加上在雙抗基礎上做成雙抗ADC，那麽久增加一層壁壘，因為雙抗本來就比較貴了，如果你做ADC的時候，偶連方式不對，那麽成本可能就會很高，競爭優勢可能就會有壓力。

因為時間關係，我們今天就不具體展開講這個雙抗ADC，我這裏做一個廣告，賣一個關子，下一次直播，我會講講，未來5-10年腫瘤治療的發展趨勢，我會重點講講雙抗、雙抗ADC和雙抗雙毒素ADC的發展趨勢，讓我們對於未來的腫瘤治療，有一個5-10年的趨勢脈絡，這樣我們就會更有信心去投資創新藥公司。

主持人：穆老師認為，雙抗ADC可能是未來出海的新的熱點，如果相關藥企得到市場認可，或股價也會有所表現。那穆老師，感謝您給大家講了創新藥的投資邏輯，並且分析了未來可能的行情演繹，還有看好的細分領域。我們知道，任何投資都是存在風險的，那麽投資創新藥有什麽樣的風險，需要咱們投資者注意的呢？

穆老師：風險第一個需要關注：地緣政治的風險，中美本來合作是市場的主流，中國研發的創新藥去到美國銷售，或者授權給國際大藥企合作，這個是非常好的一個模式，國際大藥企MNC有成熟的臨床渠道，銷售渠道，而國內生物科技企業有非常好的研發大軍，全球MNC和biotech通過這樣的模式合作，充分發揮了各自優勢，雙方企業通過合作大家都可以賺錢，但萬一某位領導發神經，要製裁，說來一個硬脫鉤，不允許合作了，這個是最大的風險，但是我覺得這個可能性相對比較低，我們知道美國的患者也需要好藥治病，如果真的某個領導人敢於這樣製裁，那麽可能他就不會得到選民的支持，這個是最大風險，但是發生率比較低。

風險的第二點是，生物科技創新藥板塊最近一波強力上漲，恒生生物科技指數從1月13日，不到一個月的時間從8000點回升到10000點，上漲超過了20%多，上漲比較快，注意短期震蕩回調的風險。

風險的第三個是，前麵我講了行情演繹的第二階段，板塊個股基本麵分化嚴重，公司研發管線質地天差地別，很多小盤股上漲很多倍了，這些公司是否存在踩雷的風險，需要咱們仔細斟酌，比如一個三期臨床失敗，可能就會導致股價大幅度的下跌。

最後一個風險就是，生物科技創新藥板塊投資需要相當的知識儲備，我研究了幾年時間，也都覺得很多知識不夠深入，投資者需要量力而為，如果不懂，又想進行這個方麵的投資，最好請一個投資顧問幫著分析研究最好，自己研究確實需要時間和精力。

主持人：感謝穆老師的精彩的解讀，那麽，穆老師己經從為什麽創新藥走強的情緒麵、政策麵、估值麵、國外資金的看法幫我們分析的走強的原因，然後又幫我們分析了行業的演繹和最後可能存在的潛在風險。喜歡穆老師的朋友們，記得屏幕上方點擊關注，很快會有下一場直播，將會給大家帶來未來腫瘤治療的趨勢情況解讀，同樣也是幹貨滿滿，值得期待的！

今天非常感謝穆老師的分享，您通過複盤對市場板塊解讀、分析，十分全麵，也非常深刻的為觀眾朋友們提供了寶貴的投資建議和未來的行情演繹，同時大家也要做好相關的風險準備，穆老師分享過程中提到的醫藥公司僅是作為案例分析，不作為股票推薦，大家要根據自身的情況做出投資決策。再次感謝穆老師今天的分享！

穆老師：好的主持人，各位投資者朋友，我們下次再見！

數據來源：wind 、choice金融終端

風險提示：相關信息來源於公開信息或第三方，直播提及的相關標的僅作為案例分析展示，不構成投資建議和獲利保證，請您審慎獨立決策。市場有風險，投資需謹慎。